Presupuesto 2025

01Introducción

Por último, la gran incógnita -no del todo resulta por los documentos presupuestarios- es cómo planea afrontar el Gobierno los vencimientos de deuda externa del año que viene, que superan los USD 9.000 millones (considerando únicamente los vencimientos con acreedores privados). Por un lado, el Mensaje de Remisión dice que se pagarán en efectivo: con el endeudamiento neto que obtenga del mercado de deuda local, el Tesoro le comprará al BCRA los dólares necesarios, lo que agrega una importante presión sobre las Reservas. Por otro lado, de las planillas anexas, surge que se proyecta acceder a financiamiento en moneda extranjera a largo plazo por más de USD 23.000 millones: ¿el Gobierno piensa que en 2025 tendrá acceso a los mercados internacionales de crédito?

02La (in)consistencia de la macro

El Gobierno se enfrenta a un desafío largamente advertido por diversas voces, pero que se había empeñado en ignorar: la inercia inflacionaria. De acuerdo a las proyecciones de las principales consultoras, relevadas por el BCRA en el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), la inflación se mantendría estancada en torno a 3,5% los próximos 3 meses (en términos anualizados, se trata de una inflación superior al 50%).

Ante esta situación, el Gobierno está utilizando todas las balas para tratar de romper ese piso inercial y alcanzar el objetivo de que la inflación converja con la devaluación del 2% mensual:

1. Anunció que no homologará paritarias superiores al 2% mensual, a contramano de su marco teórico según el cual todos los precios de la economía deben fluctuar libremente, 2. bajó el Impuesto PAÍS de 17,5% a 7,5% para abaratar los bienes e insumos importados, cediendo espacio fiscal, y 3. está interviniendo los dólares financieros (MEP y CCL) para contener la brecha cambiaria y sus presiones inflacionarias, a costa de perder Reservas Internacionales.

Aún si consiguiera quebrar la inercia, el sendero desinflacionario tiene un talón de Aquiles: el sector externo. Luego de que el BCRA acumulara compras de divisas en el mercado de cambios oficial (MULC) por USD 17.000 millones entre diciembre y mayo, a partir de junio la compra de divisas se cortó abruptamente.

Compra de divisas del BCRA en el MULC. En millones de USD.

Por detrás de este deterioro en el desempeño del BCRA en el MULC, se encuentra la normalización del pago de importaciones. Como se observa en los gráficos a continuación, la acumulación de reservas los primeros meses del año obedeció no a un volumen de exportaciones particularmente elevado sino a que prácticamente no se pagaron importaciones (en parte por la recesión, pero sobre todo por un endurecimiento del cepo cambiario y la posposición de los pagos).

Exportaciones e importaciones MULC. En millones de USD.

Un dólar barato (y una Argentina cara en dólares) tensiona fuertemente el sector externo, porque fomenta las importaciones y el turismo emisivo. Las tensiones en el sector externo atentan contra la desinflación, porque llevan a una pérdida de Reservas del BCRA que eventualmente se vuelve insostenible y desemboca en una devaluación, que vuelve a impulsar los precios al alza.

Tipo de cambio promedio mensual. A precios de agosto 2024.

Por otra parte, se proyecta un crecimiento del PBI del 5%, luego de una caída de 3,8% en 2024. Al margen de que es un escenario demasiado optimista (supone que con inversiones y recuperación de los ingresos por apreciación cambiaria alcanzará para un fuerte repunte de la actividad), se observa que es incompatible con el saldo comercial proyectado. Siempre tomando como válidas las proyecciones, implica que en 2025 Argentina tendría un PBI y un tipo de cambio oficial muy similares a los de 2017.

No hay ningún motivo para mostrar tanto optimismo respecto del volumen exportado: si bien es cierto que los precios de exportación actualmente se encuentran en un valor superior que en 2017 (+22%), el volumen de exportaciones proyectado para 2025 es incluso superior al de 2022, el actual récord de la serie, cuando los precios de las commodities se dispararon por la guerra en Ucrania (se ubicaron un 15% por arriba del nivel actual).

PBI, exportaciones e importaciones. En millones de pesos y dólares.

(Tabla: ver el PDF adjunto.)

En conclusión, el escenario macroeconómico proyectado para 2025 es excesivamente optimista en términos de inflación y actividad, pero, incluso de concretarse, se enfrentaría a serios desafíos en el frente comercial por la apreciación cambiaria consumada.

Además, no incorpora ninguna proyección sobre la evolución de las Reservas Internacionales. En ese sentido, el análisis precedente no tuvo en cuenta la elevada exigencia que en 2025 el país enfrenta en términos de vencimientos de deuda externa. Entre capital e intereses, los vencimientos con acreedores privados superan los USD 9.000 millones que, sin levantamiento del cepo y vuelta a los mercados internacionales de deuda en el horizonte (es decir, sin una baja sustancial del riesgo país) deben ser afrontados con el saldo comercial. Nos referimos a este tema más adelante.

03Regla fiscal

La modificación introducida por el artículo 70 implica que la Ley de Administración Financiera se verá alterada con la incorporación de un nuevo artículo 11 bis, el cual formaliza esta regla fiscal a largo plazo. Este nuevo artículo no solo impone la obligación de mantener el equilibrio fiscal, sino que también establece que, en situaciones donde los ingresos proyectados no se cumplan, los recortes en el gasto deberán ser automáticos y proporcionales. Esto convierte a la regla fiscal en una herramienta normativa rígida, diseñada para imponer disciplina fiscal con prescindencia del contexto macroeconómico.

El Gobierno ha previsto que en 2025 los ingresos fiscales representarán el 16,5% del PBI, lo que le ha permitido fijar un nivel de gasto del 15,2% del PBI, con el objetivo de generar un excedente primario del 1,3% del PBI, que permite pagar intereses de la deuda pública y asegurar un balance financiero equilibrado.

Si los ingresos resultaran menores de lo anticipado, sería necesario realizar ajustes en los gastos discrecionales (aquellos que no se encuentran indexados por Ley). En cambio, si los ingresos superan lo proyectado, Milei dijo en su discurso en el Congreso que los fondos adicionales se destinarían a absorber pesos o cancelar deuda, en el caso de que los mayores ingresos sean transitorios, y a reducir impuestos, en el caso de que la mejora en los ingresos sea permanente. De todas formas, no se desprende esto del mencionado artículo, que solo refiere al caso de que los gastos sean mayores a lo proyectado.

En ambos escenarios, la participación del gasto público respecto al PBI disminuirá. Si los ingresos caen, los recortes de gasto ajustarán el balance. Si la economía crece y los ingresos aumentan, el gasto, al no aumentar al mismo ritmo, reducirá su peso relativo. En definitiva, la aplicación de esta regla fiscal no solo busca mantener el equilibrio presupuestario, sino también reducir gradualmente el gasto público en proporción al tamaño de la economía.

La rigidez tampoco es deseable para proyectos de mediano plazo que tengan inversión estatal. Evidentemente, generaría incertidumbre a la hora de anunciar proyectos de inversión en áreas estratégicas, en tanto los recortes a la porción del gasto que no está determinada por ley (como sí lo están, por ejemplo, las jubilaciones) serían realizados casi automáticamente por la mera necesidad de cumplir con normativa.

Además, desde una perspectiva técnica, incluso un manual neoclásico ortodoxo reconocería la necesidad de cierta flexibilidad fiscal para enfrentar fluctuaciones económicas. La imposición de recortes automáticos ante cualquier desvío de ingresos, sin espacio para políticas contracíclicas o de ajuste a mediano plazo, no solo limita la capacidad del Estado para responder a crisis, sino que también puede resultar en ajustes abruptos que perjudiquen el crecimiento y el bienestar social. Una regla fiscal más flexible, que permita amortiguar los impactos de shocks externos y que distinga entre tipos de gasto, podría cumplir con el objetivo de sostenibilidad sin los riesgos asociados a una política fiscal excesivamente rígida.

04Análisis de las variaciones de las principales partidas de recursos y gastos

En primer lugar, desde el lado de los recursos, se ve que aumentarían en un 8% en términos reales. Esto podría deberse a que aumenten las alícuotas, la cantidad de contribuyentes o aportantes o la base imponible (por ej, en el caso del IVA, un crecimiento de las transacciones gravadas por la recuperación de la actividad). Los recursos luego se distribuirán entre la Administración Nacional (que recibirá un 61,7% de la recaudación tributaria), otros entes del sector público no financiero (5,8%) y las provincias (32,5%), vía coparticipación. Se estima que $107.974.372,2 millones corresponden a la Administración Nacional.

Variación de los recursos. En miles de millones de pesos de 2025.

¿De dónde va recaudar más el Estado? Es evidente que el gobierno no busca mejorar la progresividad del sistema tributario. El aumento del monotributo (132,44%) y la caída en bienes personales (-40%) sin dudas son los dos cambios que introduce el gobierno que va a generar mayor regresividad a la estructura impositiva, ambos incorporados en la Ley de Medidas Fiscales y Paliativas.

El aumento proyectado en la recaudación del Impuesto a las Ganancias (+22%) obedece a que se restableció el impuesto para los trabajadores asalariados (4ta categoría). Si bien este cambio mejora la distribución del ingreso al interior de los asalariados, al gravar con alícuotas crecientes a los salarios más altos de la pirámide, lo cierto es que la reforma fiscal que aprobó el Congreso castiga a los asalariados mientras reduce impuestos a los altos patrimonios (bienes personales).

Siguiendo con los impuestos vinculados al sector externo, aumentaría de manera significativa la recaudación por retenciones (+56,91%). Esta proyección no es compatible con el nivel de exportaciones (+9% respecto de 2024) y el tipo de cambio (+18%) esperados. El Gobierno explicó via twitter que este aumento se explicaría por una baja base de comparación: la recaudación en 2024 se habría visto disminuida por un adelantamiento del pago del impuesto en 2023, por los incentivos del esquema macroeconómico. Aun así, es poco plausible un aumento semejante sin una modificación de alícuotas.

Por último, cabe señalar que la recaudación por IVA se mantendría prácticamente constante (+0,67%), a pesar de que se proyecta un crecimiento del 5% de la actividad económica. No es muy consistente.

Con todos estos cambios, la presión tributaria de los impuestos nacionales como % del PBI pasaría del 22,37% en 2024 a 22,92% en el año 2025. Lo que cae del impuesto PAIS, Bienes personales e IVA se compensa con la suba de Ganancias, Retenciones, Combustibles y Monotributo.

Recursos como porcentaje del PBI.

Por otro lado, resulta relevante ver el gasto tributario: estos son impuestos que el Estado deja de recaudar por diversos regímenes de exenciones fiscales. Se revisó el marco de referencia y se capturan nuevas deducciones de IVA, Ganancias y Seguridad Social. Con esta metodología, cae la incidencia en el PBI en comparación con 2023 pero no con 2024.

Evolución de los gastos tributarios.

Respecto a los regímenes promoción económica, la mayor parte va destinada al régimen de Tierra del Fuego (0,18% del PBI). Por su posición de mercado, Mirgor y Newsan son los dos grupos que se destacan dentro de las 30 empresas que componen el sector. Esas dos empresas son propiedad de Nicolás Caputo y Rubén Cherñajovsky. Respecto al régimen de economía del conocimiento (0,06% del PBI), sólo 400 empresas reciben los beneficios. Según un informe del Observatorio del Trabajo Informático (OTI), Mercado Libre, Globant, Accenture y Red Link fueron las principales beneficiarias del régimen previo: hasta 2019 recibieron el 45,9% de todos los beneficios y sólo Mercado Libre se llevó aproximadamente el 20% de esos recursos. Dentro de las que caen se encuentra el Régimen para el fortalecimiento de la micro, pequeña y mediana empresa (Ley N° 27.264).

Evolución de los gastos tributarios según régimen de promoción.

05Gasto

Evolución del gasto primario de la administración pública nacional. 2004=100.

(Tabla: ver el PDF adjunto.)

La tabla subsiguiente resume la evolución del gasto clasificado por las finalidades más relevantes. Las caídas contra 2023 son -28,7% en administración gubernamental, -11,7% en defensa y seguridad, -26,1% en servicios sociales y -53% en servicios económicos.

A nivel intermedio, algunas funciones implican ajustes que implican retraer el gasto a niveles de 2008-2011, tales como seguridad social (-9,9%) y ciencia y tecnología (-26,9%). Por último, para otras funciones, la retracción del gasto no implica volver tan atrás en el tiempo. Por ejemplo, promoción y asistencia social (2019), trabajo (2020) y salud (2023).

Variación del gasto real de la administración pública nacional por función contra 2024 y 2023.

Si bien el gasto en capital experimentaría una recuperación del 18,2% con respecto a 2024, la caída contra 2023 es superior al 55%. Comparado con 2014, año récord, la merma alcanza el 73,3%.

Por último, esta tabla expone la variación del gasto primario de la APN por función entre 2015 y 2025. Esta lectura permite extraer conclusiones en materia de modificaciones más estructurales en la composición del gasto durante los últimos diez años y, por ende, sobre las prioridades estatales.

Variación del gasto primario real de la administración pública nacional por función en el año 2025 contra 2015.

(Tabla: ver el PDF adjunto.)

Desde 2015, se consolida una contracción del gasto público de la APN del 35,4%, el cual se explica principalmente por servicios económicos y sociales. Dentro de servicios sociales ha habido una modificación de las participaciones de las distintas funciones: promoción y asistencia social y trabajo han aumentado un 51,9% y un 46,7% respectivamente contra 2015. Esto se explica porque incluso bajo la presidencia de Milei, el Estado busca contener a los sectores que han quedado relegados después de casi nueve años de mal desempeño económico.

Por otro lado, se verifican pronunciadas caídas en seguridad social (-19,8%) que está asociada a las jubilaciones, educación y cultura (-45,5%), ciencia y técnica (-34,7%), vivienda y urbanismo (-81,5%), agua potable y alcantarillado (-66,9%) y el conjunto de los servicios económicos (-71,2%). La mayor parte de estas funciones están ampliamente ligadas a la capacidad productiva y por ende al bienestar en el largo plazo. Difícilmente un país que sacrifica su educación, la manutención de cloacas o que no aborda el problema habitacional pueda iniciar un sendero de desarrollo económico con inclusión.

Gráfico: gasto en educación y cultura y en CyT. 2004=100.

06Bonus track:

• En el artículo 68 se derogan los artículos 1°, 3° y 4° de la Ley N° 27.160 y en el 69 se ratifica la fórmula de movilidad de las prestaciones establecida en el artículo 1° del Decreto N° 274 del 22 de marzo de 2024. Lo primero elimina la movilidad de las asignaciones familiares y lo segundo establece por ley la actualización mensual por IPC del DNU de las jubilaciones, luego del veto.

• Se puede observar que tomando el gasto consolidado como porcentaje del PBI, el momento de mayor peso fue durante el kirchnerismo y desde entonces ha comenzando a descender.

Evolución del gasto en educación y CyT como % del PBI.

07¿Hay vuelta a los mercados?

Como sucede con el resto de los documentos presupuestarios de este Proyecto de Ley, la información respecto a la exposición de Argentina ante el crédito público es inconsistente o, cuanto menos, poco concreta.

Para el 2025, según la Secretaría de Finanzas, la Administración Central afrontará vencimientos de préstamos y deuda en moneda extranjera por USD 17.500 millones, de los cuales aproximadamente USD 9.200 millones corresponden a pagos de capital y USD 8.300 millones a intereses. Este número incluye los vencimientos con el FMI y otros organismos internacionales, mientras que se exceptúan USD 11.200 millones correspondientes a las letras intransferibles del BCRA. Si consideramos solo los vencimientos de bonos con acreedores privados, estos ascienden a USD 9.200 millones.

Vencimientos de deuda en moneda extranjera en 2025. En millones de USD.

• si el Gobierno espera refinanciar los vencimientos con los acreedores privados, algo que, según la mayoría de los economistas, tiene como precondición la liberación de los controles cambiarios.

• si el Gobierno espera conseguir "fondos frescos" por parte del FMI.

Del Mensaje no se desprende ningún otro dato más concreto al respecto de estas cuestiones. En la planilla presupuestaria N°12 (anexa al Artículo 8° del Proyecto de Ley), sin embargo, se observa un dato saliente: la colocación de deuda (bruta, sin considerar vencimientos) en moneda extranjera a largo plazo ascendería a $27.508.306 millones. Si a eso le restamos lo estimado de Letras Intransferibles (títulos denominados en dólares que el Tesoro le va a colocar al BCRA para renovar otras Letras Intransferibles que fueron emitidas para que el Tesoro se hiciera de dólares para afrontar pagos con el FMI), resta todavía conocer de qué fuente se obtendrían $14.394.134 millones.

Además, se espera la obtención de préstamos a largo plazo por $15.475.959 millones, sin aclarar en qué moneda. Pero, por ser préstamos a largo plazo, se puede suponer que también serían en moneda extranjera. Si le restamos la estimación de endeudamiento bruto con Organismos Internacionales, resta todavía conocer de qué fuente se obtendrían $11.849.432 millones, es decir, otros USD 10.568 millones.

Al mismo tiempo, en las planillas anexas al capítulo VII, donde se establecen las operaciones de crédito público (tanto títulos como préstamos), el monto de colocaciones en moneda extranjera no alcanza los USD 7.000 millones, de los cuales casi USD 5.000 millones corresponden a créditos para gasto en defensa, y el resto, para distintos gastos de infraestructura.

Planteado este panorama, surgen algunas consideraciones.

Por un lado, el monto de USD 23.400 millones (que surge de sumar USD 12.800 de títulos + USD 10.500 de préstamos) suena por demás elevado y no tiene ningún correlato con los montos establecidos en artículo 41 del proyecto de ley. Existe la posibilidad de que dentro de la colocación de deuda en moneda extranjera se incluyan instrumentos atados a la cotización del dólar y denominados en moneda extranjera, pero pagaderos en pesos, como es el caso de los bonos duales o dollar-linked. No queda claro el monto al que el gobierno buscaría acceder a través del endeudamiento externo.

Por otro lado, y en línea con el último punto, se plantea la intención manifiesta de volver a emitir títulos de deuda pública denominados en moneda extranjera si el contexto financiero internacional es favorable, sin establecer qué implica esto. ¿Qué condiciones permitirían volver a acceder al endeudamiento en moneda extranjera? Lo cierto es que no solo Argentina tiene vedado el acceso a los mercados internacionales de deuda por su elevado Riesgo País y por las restricciones cambiarias, sino que el mundo hoy se encuentra menos "líquido" y con tasas de interés mucho más elevadas que cuando el macrismo consiguió endeudarse por USD 50.000 millones anuales en 2016 y 2017.

Por último, se establece que, en caso de no poder acceder a financiamiento internacional, los vencimientos de deuda externa se pagarían en efectivo, dado que el Tesoro compraría dólares con los pesos que obtenga a través de las licitaciones de deuda en el mercado local. Esto supone al menos dos condiciones.

Primero, que el financiamiento en pesos alcance para 1) cancelar el 40% de los intereses de las Letras Intransferibles (ver Artículo 52 del Proyecto de Ley), 2) respaldar colocaciones de LECAPS y LEFIS (considerando que el BCRA deja de ser el prestamista de última instancia), y 3) las propias necesidades de financiamiento del Tesoro, de ser necesario. Todo esto sujeto a que el contexto general acompañe y el Tesoro logre obtener financiamiento neto en las licitaciones.

Al margen del intento de establecer qué espera el Gobierno sobre el panorama de la deuda en dólares (sin dudas unos de los desafíos más relevantes de cara a 2025), cabe hacer una breve mención al endeudamiento en pesos. La estrategia de financiamiento del Gobierno incluye la emisión de bonos "cero cupón" (principalmente LECAPS, pero también bonos CER y DL). Esto es, títulos que no pagan una tasa de interés explícita. Esto no quiere decir que los inversores no obtengan un rendimiento: surge una ganancia implícita de la diferencia entre el precio que pagan los inversores al momento de comprar el bono y el capital que cobran al vencimiento. La emisión de títulos de estas características facilita la obtención del tan mentado equilibrio fiscal-financiero. La cuenta del resultado fiscal incluye el pago de intereses de deuda, pero no de capital. Por lo tanto, el rendimiento de estos bonos "cero cupón", si bien se paga, no se contabiliza en el resultado financiero. En lo que va de 2024, esta estrategia implicó intereses no registrados que hubieran eliminado el superávit financiero conseguido. Según algunas consultoras, en 2024 los intereses de las LECAP cerrarían en torno a 1,5% del PBI y en 2025 podrían ascender hasta 3% del PBI. De manera contraria, la migración de pases pasivos del BCRA hacia LEFIs emitidas por el Tesoro hacen más exigente la obtención del equilibrio financiero, dado que intereses que antes eran afrontados por el BCRA (con emisión) ahora deben ser abonados por el Tesoro (con recaudación).