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   CIEN — Informe: Quince meses de Milei (artículo completo)
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function InformeQuinceMeses(){
  return (
    <div className="prose lead-cap">
      <p>El gobierno está consiguiendo exponer algunos logros en materia macroeconómica, fundamentados en un incipiente proceso desinflacionario y en cierta estabilidad cambiaria y acumulación de reservas. Si bien la economía está lejos de estar estabilizada si se la compara con el periodo 2003-2017, es indudable que esta desinflación está contribuyendo a una recuperación de los niveles de actividad y los ingresos.</p>

      <p>La primera sección de este informe analiza los fundamentos macroeconómicos del proceso actual de desinflación, la segunda alerta sobre algunos de sus riesgos. Por último, la tercera debate el punto de llegada de este modelo incluso suponiendo que los riesgos de este programa no se materialicen y los hechos se adapten a las necesidades del oficialismo.</p>

      <h2 id="s2"><span className="num">02</span>¿Qué está pasando?</h2>
      <p>La reducción de la tasa de inflación es indudablemente el mayor atractivo de la narrativa oficialista. El INDEC relevó una tasa de inflación mensual del 2,2% en enero. La inflación núcleo, por su parte, aumentó un 2,4% respecto a diciembre. El gráfico 1 muestra que es necesario regresar hasta julio y junio de 2020 respectivamente para encontrar registros en ese nivel.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-1.png" num="1"
        cap="Tasa de inflación mensual general, núcleo y regulados." source="INDEC" />

      <p>¿Cuál es el principal fundamento de esta dinámica? El esquema macroeconómico de 2023, en combinación con la sequía, implicaba pérdida de reservas y brecha elevada. La tabla 1 y el gráfico 2 muestran que durante los últimos once meses del gobierno anterior el Banco Central vendió USD 23.085 millones y que la brecha entre el dólar oficial y el paralelo oscilaba entre el 90% y el 150%.</p>

      <div className="tbl-wrap">
        <div className="tbl-cap">Tabla 1 — Compra de divisas (en millones de USD)</div>
        <table className="data">
          <thead><tr><th>Concepto</th><th>ene-23 a nov-23</th><th>dic-23 a ene-25</th></tr></thead>
          <tbody>
            <tr><td>Compra de divisas</td><td className="num">-1.596</td><td className="num">22.410</td></tr>
            <tr><td>Organismos internacionales</td><td className="num">-9.359</td><td className="num">-4.292</td></tr>
            <tr><td>Otras op. del sector público</td><td className="num">-1.635</td><td className="num">-9.623</td></tr>
            <tr><td>Efectivo mínimo</td><td className="num">-3.234</td><td className="num">3.997</td></tr>
            <tr><td>Otros</td><td className="num">-7.262</td><td className="num">-5.696</td></tr>
            <tr className="total"><td>Variación total</td><td className="num">-23.085</td><td className="num">6.797</td></tr>
          </tbody>
        </table>
        <div className="tbl-src">Fuente: BCRA</div>
      </div>

      <p>En cambio, en los primeros 14 meses del gobierno actual el Banco Central acumuló USD 6.797 millones y, dada la estabilidad del dólar paralelo y el <em>crawling peg</em> del oficial, la brecha cambiaria ha tendido a reducirse a niveles en torno al 13%.</p>

      <FigurePH num="2" cap="Evolución del tipo de cambio oficial, MEP y brecha." source="BCRA y Ámbito Financiero" />

      <p>La estabilidad cambiaria, entendida no solo como la estabilidad del tipo de cambio oficial sino como la inexistencia de expectativas devaluatorias normalmente reflejadas en una brecha elevada, es el pilar fundamental de la desinflación actual. Al mismo tiempo, la capacidad del Banco Central para acumular reservas, estrechamente ligada a las expectativas devaluatorias, está relacionada con la relación entre la oferta y la demanda de USD.</p>

      <p>El gráfico 3 expone el balance cambiario, de donde se desprende que el gobierno acumuló reservas durante todos los meses menos febrero, julio, agosto y septiembre de 2024. Sin embargo, la naturaleza del proceso de acumulación de reservas mutó a raíz de la apreciación cambiaria, la incipiente recuperación económica y el blanqueo de capitales.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-3.gif" num="3"
        cap="Cuenta corriente, cuenta capital y financiera cambiarias y variación de reservas." source="Balance cambiario (BCRA)" />

      <p>En los primeros meses de gobierno la acumulación de reservas estuvo basada en una cuenta corriente cambiaria positiva, muchas veces incluso con cuenta financiera deficitaria. Básicamente, la devaluación dio lugar a un parate económico y un consecuente derrumbe de las importaciones acompañado por un diferimiento de pagos, el cual fue complementado por el aumento de la deuda de los importadores a través de los bonos Bopreal.</p>

      <p>No obstante, en la medida que el tipo de cambio avanzó por debajo de la tasa de inflación, la actividad comenzó a repuntar, y se normalizaron sus pagos, las importaciones comenzaron a recuperarse. En ese momento, el gobierno consolidó las condiciones para generar un proceso de ingreso de USD por cuenta financiera mediante una tasa de interés positiva en USD para activos en pesos y la provisión de liquidez en dólares a través del blanqueo de capitales.</p>

      <h3>Un modelo de carry trade</h3>
      <p>Una empresa sigue una estrategia de <em>carry trade</em> o bicicleta financiera cuando aprovecha un diferencial entre la tasa de interés en pesos mayor a la tasa de interés en dólares para obtener una renta financiera en esta moneda. En forma estilizada, las empresas se endeudan en USD para vender los dólares y obtener pesos a cambio con los cuales se demandan activos. La estrategia presupone estabilidad cambiaria creíble, ya que una devaluación licuaría las ganancias obtenidas.</p>

      <Pull>El esquema está fundamentado en el ingreso de dólares de empresas que no buscan invertir en capacidad productiva, sino una rentabilidad en pesos.</Pull>

      <p>A nivel macroeconómico, el carry trade da lugar a un aumento del endeudamiento en dólares de las empresas y un auge en el mercado de valores. La provisión continua de USD retroalimenta la expectativa de apreciación de la moneda y por lo tanto viabiliza la estrategia. Sin embargo, en un momento dado estas expectativas pueden cambiar y revertir el proceso, dando lugar a una venta compulsiva de posiciones en pesos y compra de divisas, conducta que puede contribuir a efectivizar la devaluación.</p>

      <p>Ahora bien, el proceso actual de carry tiene una particularidad que es importante analizar: la vigencia de los controles cambiarios, que condicionan a las empresas de dos maneras —imposibilidad de acceder al MULC para transacciones financieras, e imposibilidad de acceder al MULC por noventa días para transacciones comerciales en caso de operar en el mercado paralelo—.</p>

      <p>La segunda forma de carry se realiza a través de la emisión de obligaciones negociables (ONs), títulos de deuda privada a tasa fija denominados en USD que rinden una tasa en torno al 7,5% anual. Las empresas que las emiten liquidan estos USD en el MULC y obtienen pesos para demandar activos en pesos.</p>

      <FigurePH num="4" cap="Emisión de obligaciones negociables." source="CNV" />

      <p>El blanqueo de capitales que implicó el ingreso de USD 20.000 millones al sistema financiero cumplió un rol fundamental: en un contexto de dificultad para acceder al crédito externo, proveyó la liquidez necesaria que demandó las obligaciones negociables emitidas por las empresas que siguen la estrategia de carry.</p>

      <FigurePH num="5" cap="Tasa nominal de interés, tasa de variación del dólar MEP y tasa de interés en USD." source="BCRA y Ámbito Financiero" />

      <p>En conclusión, este esquema está fundamentado en el ingreso de USD a través de la emisión de obligaciones negociables liquidadas en el MULC por empresas que no buscan invertir en infraestructura, sino una rentabilidad en pesos. La expectativa de que el tipo de cambio no se deprecie permite que el rendimiento de los activos en pesos se mantenga positivo y que el ingreso de divisas continúe.</p>

      <h2 id="s3"><span className="num">03</span>¿Qué riesgos hay?</h2>
      <p>Desde ya que esta estrategia no está exenta de riesgos, especialmente en un país con una economía bimonetaria tan consolidada como Argentina. En primer lugar, tiende a consolidar y no a revertir el saldo negativo en la cuenta corriente, ya que profundiza la apreciación del tipo de cambio, abaratando importaciones y consumos en el exterior como el turismo.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-6.png" num="6"
        cap="Cuenta corriente cambiaria." source="Banco Central" />

      <p>En segundo lugar, el hecho de que la inflación supere al ritmo diario de devaluación del Banco Central implica un proceso de apreciación del tipo de cambio, que se encuentra ya marcadamente por debajo del promedio de los últimos 28 años. Un tipo de cambio real excesivamente bajo y sostenido, en combinación con apertura comercial, puede tener un impacto destructivo sobre amplios sectores de la economía local.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-7.jpg" num="7"
        cap="Índice de tipo de cambio real multilateral (ITCRM)." source="Banco Central" />

      <p>Desde una dimensión financiera, en tercer lugar, la tasa del plazo fijo le ganó a la evolución del dólar paralelo, contribuyendo a aumentar el valor de los depósitos medidos en dólares. A nivel macroeconómico, el carry trade contribuye a aumentar la liquidez, lo que implica una mayor demanda potencial de divisas si las expectativas se revirtieran.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-8.jpg" num="8"
        cap="Base monetaria (M1) y M2 en dólares." source="Banco Central y Ámbito Financiero" />

      <p>En favor de la narrativa oficial, puede decirse que cualquier proceso de estabilización habría conllevado estas dificultades: déficit de cuenta corriente, apreciación del tipo de cambio y aumento de liquidez. De lo que se trata es de alcanzar una desinflación suficientemente profunda y duradera que desincentive la dolarización de ahorros y quiebre la inercia, al punto de que una devaluación que corrija la cuenta corriente no conlleve un salto inflacionario desestabilizante.</p>

      <p>Existen factores que podrían aportarle a este esquema algo más de sostenibilidad que el modelo de carry de Macri (2016-2018): el compromiso con el superávit fiscal financiero, y que se trata de un esquema financiado con dólares de residentes y endeudamiento del sector privado, principalmente empresas exportadoras, lo que reduce el riesgo de descalce de monedas. Sin embargo, esto no refuta que el carry aumenta la demanda potencial de dólares.</p>

      <h2 id="s4"><span className="num">04</span>¿Y si logran sostener el carry?</h2>
      <div className="subkick">La consolidación de un ajuste permanente</div>
      <p>Uno de los pilares de la política económica es el superávit financiero. Entre 2023 y 2024, el resultado primario pasó de representar el -2,7% del PBI al 1,7%: un ahorro fiscal de más de cuatro puntos del PBI, que se explica íntegramente por la reducción del gasto, que cayó 4,9 pp del PBI. Los ingresos cayeron 0,5 pp del PBI.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-9.gif" num="9"
        cap="Ingresos, gasto, intereses, resultado primario y financiero (2016-2024)." source="IMIG" />

      <div className="tbl-wrap">
        <div className="tbl-cap">Tabla 2 — Evolución del gasto por concepto (% del PBI)</div>
        <table className="data">
          <thead><tr><th>Concepto</th><th>2023</th><th>2024</th><th>Var.</th></tr></thead>
          <tbody>
            <tr><td>Jubilaciones y pensiones contributivas</td><td className="num">6,2%</td><td className="num">5,5%</td><td className="num">-0,7</td></tr>
            <tr><td>Resto gasto social</td><td className="num">4,5%</td><td className="num">3,8%</td><td className="num">-0,7</td></tr>
            <tr><td>Subsidios económicos</td><td className="num">2,1%</td><td className="num">1,5%</td><td className="num">-0,6</td></tr>
            <tr><td>Funcionamiento</td><td className="num">3,3%</td><td className="num">2,6%</td><td className="num">-0,7</td></tr>
            <tr><td>Transferencias a provincias</td><td className="num">0,8%</td><td className="num">0,2%</td><td className="num">-0,5</td></tr>
            <tr><td>Transferencias a universidades</td><td className="num">0,7%</td><td className="num">0,5%</td><td className="num">-0,2</td></tr>
            <tr><td>Gastos de capital</td><td className="num">1,6%</td><td className="num">0,4%</td><td className="num">-1,2</td></tr>
            <tr className="total"><td>Total gasto primario</td><td className="num">19,6%</td><td className="num">14,7%</td><td className="num">-4,9</td></tr>
          </tbody>
        </table>
        <div className="tbl-src">Fuente: IMIG. Los casi cinco puntos de ajuste recaen sobre obra pública, jubilaciones y gasto social.</div>
      </div>

      <p>El ajuste sobre la obra pública (resumido en “gastos de capital”) sostenido a largo plazo podría implicar un deterioro enorme de la infraestructura. El ajuste en jubilaciones merece otro comentario: el gobierno cambió la fórmula en abril y pasaron a ajustar por inflación pasada, lo que impide un aumento sostenido en términos reales. A esto se suma que el bono de $70.000 a la mínima se encuentra congelado desde marzo de 2024.</p>

      <div className="subkick">¿Recuperación en V?</div>
      <p>El estimador mensual de actividad económica (EMAE) presentó en diciembre una recuperación interanual del 5,5%, fundamentada en la apreciación que fue profundizándose a lo largo del año, incluso en este contexto de reducción pronunciada del gasto público.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-10.gif" num="10"
        cap="Variación interanual de la serie original y serie desestacionalizada (EMAE)." source="INDEC" />

      <p>Sin embargo, la recuperación no es homogénea. Los sectores más beneficiados están asociados a la apreciación cambiaria: una parte de la industria se beneficia del abaratamiento de bienes de capital importados; el agro, de la devaluación inicial y la reducción de retenciones; el comercio, de las importaciones baratas; la intermediación financiera, de la tasa positiva. Los sectores más perjudicados están directamente relacionados al ajuste fiscal: la construcción y la administración pública.</p>

      <div className="subkick">Ingresos, canasta y salario</div>
      <p>Luego de la caída abrupta del poder adquisitivo por la devaluación de diciembre, el salario real comenzó a repuntar producto de la baja en la inflación. El salario se acerca al valor de noviembre 2023, pero continúa por debajo del máximo de 2017. Otro indicador que refleja esta disparidad es el empleo: la cantidad de trabajadores asalariados registrados aún continúa por debajo de noviembre de 2023, con casi 120 mil puestos menos.</p>

      <p>Recientemente se instaló la idea de que el IPC está mal medido, porque el gobierno continúa utilizando las ponderaciones de la encuesta de gasto 2004-2005, cuando debería usar las de 2017-2018, más representativa del consumo actual.</p>

      <Figure src="assets/informes/quince-meses/img-11.jpg" num="11"
        cap="RIPTE real según cada Encuesta de Gasto de los Hogares (ENGHo)." source="INDEC y Min. de Capital Humano" />

      <h2 id="s5"><span className="num">05</span>Conclusión</h2>
      <p>En nuestro primer informe del 2025, año electoral, buscamos interpretar los resultados económicos bajo la propia lógica de la gestión libertaria e incorporar nuestra perspectiva y críticas. Es difícil soslayar la efectividad en la rápida reducción de la inflación, por más que tengamos en cuenta los medios a través de los cuales se llegó a este resultado.</p>

      <p>La desinflación es expansiva: mejora los ingresos en términos reales. Esto plantea un dilema que el gobierno tiene resuelto, pero ante el cual la oposición no encuentra un marco para explicarlo o rebatirlo. El recurso simple es exponer lo insostenible del esquema. Y es cierto que conlleva numerosos elementos de volatilidad.</p>

      <Pull>Lo que buscamos advertir es que este esquema puede no volar por los aires. No tenerlo en cuenta encierra el peligro de no tener respuestas ante un contexto probable de concreción de los objetivos del gobierno.</Pull>

      <p>El gobierno juega todas sus fichas a mantener el tipo de cambio estable y la brecha baja, para continuar con el sendero desinflacionario. El costo, que intentamos conceptualizar desde que asumió este gobierno, es el de una economía de salarios bajos, menos capacidad industrial y peor infraestructura. La salida no depende solamente de poner un freno a esta gestión, sino fundamentalmente de pensar, proponer y construir una alternativa.</p>
    </div>
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